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云南白药(000538)最新股价
天枢玉衡评云南白药半年报:莫道谗言如浪深,吹尽狂沙始到金。
发布时间:2020-09-03    查看次数:1572
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     去年8月至今整好一年,这一年也是白药控股混改并被上市企业云南白药通过吸取合并后组建新董事会并全面深化各项改革的完整一年。因此,2020半年报是云南白药深刻变革后全新篇章的第一页!


Part.1扣非净利与经营净现金显著增长完美消除市场疑虑

     

    2020年云南白药上半年最主要的亮点是在营业收入维持两位增长的同时,扣非后归属上市企业净利润增长了62.84%,同时经营活动产生的现金流量净额增长了607.75%。


表 1:云南白药2020年上半年同比主要财务数据

变化一览表


数据来源:云南白药2020年半年报。


     前者揭示企业盈利质量有了很大提升和盈利能力又有了实质性改善,后者揭示上半年销售回款和供应链管理的运营效率有了很大改善,完美消除了去年吸取合并白药控股后市场普遍担心白药控股对云南白药的业绩稀释问题。对此市场反应非常积极,云南白药截至2020年8月28日市值接近1500亿元关口。

     具体来看,企业工业销售收入增长9.10%,商业销售收入增长12.95%,核心业务及工业部分的毛利率又有了一定提升,达到67.52%,说明企业核心竞争力继续得到增强。


表 2:云南白药2020年上半年营业收入分项比较

(单位:亿元,%)


数据来源:云南白药2020年半年报。


    要看到,白药在膏药、气雾剂、创可贴等药品领域已经多年市场占有率高居榜首,白药牙膏则从2019年就超越黑人牙膏成为市场第一;2020年在突发疫情引发各行各业深刻巨变的背景下,毛利率还能提升实在是难得。


Part.2经营费效比提升与运营效率改善有效对冲外部冲击


     在突发新冠疫情形成巨大外部冲击的情况下,企业较早复工复产;最终企业在今年营业收入增长再达两位数的背景下,销售费用还略微下降,管理费用和财务费用大幅度下降,唯独研发费用有较大增长,这也反映出了企业经营费效比显著提升。

表 3:云南白药2020年上半年同比期间费用变化

(单位:亿元,%)


据来源:云南白药2020年半年报


     具体而言,企业工业收入同比从49亿元增长到了53.56亿元,商业收入同比从89.5亿元增长到了101.09亿元,但是销售费用合计同比从19.39亿元轻微降低到19.30亿元,管理费用同比从3.16亿元大幅降低到1.96亿元,财务费用则同比从消耗利润0.54亿元转为贡献了利润0.34亿元,研发费用则同比增长了28%达到8400万元的新高。由于经营费效比提升,云南白药销售净利润率达到15.83%!

    与此同时,企业经营效率有了较大改善。存货周转率、总资产周转率都在提高。在一次性投资收益同比减少10亿元的背景下,由于经营效率改善使得信用减值损失和资产减值损失分别减少了1.8亿元和2.55亿元,而且公允价值变动收益增加3.5亿元。

    此外,存货规模与经营增长相适应的同时也有结构性改善。2020年上半年,在销售收入增长超2位数的同时,存货仅仅增加1.5亿元,而且半年报披露库存商品减少6.5亿元,而原材料增加6.72亿元,因此存货跌价损失减少也在情理之中。

表4:云南白药2020年存货上半年的结构变化

(单位:亿元)


资料来源:云南白药2020年上半年报。


     云南白药费效比的显著提升和费用控制与经营效率的改善,即确保了企业净利润近两位数的增长,也显著提升了扣非后净利润,更说明云南白药量变背后的质变才值得投资者的关注。


Part.3北上东扩招招出新揭开传统中药企业的新战略输入


1
成立北京大学-云南白药国际医学研究中心

      2020年上半年,云南白药与北京大学基于合作共赢的原则,成立了北京大学-云南白药国际医学研究中心,将通过充分发挥北京大学的人才吸引优势和云南白药的市场化优势,在医药健康领域开展项目合作。中国最高学府北大的声誉名气是吸附人才的利器,而白药作为市场化企业能够提供的待遇也是吸附人才不可或缺的利益保障。


2
在上海设立国际中心和美肤实体企业

     2020年上半年在上海设立国际中心和美肤实体企业,则是云南白药推进产业与集团运营和研发高端化、国际化、智能化的关键一步,有助于将上海人才洼地优势和全球资源配置优势嫁接给云南白药的转型升级。


3
体系转型迎接互联网+时代

    此外,2020年上半年企业还推出云南白药医疗健康服务平台,把“咨询+互联网技术+药品配送+医共体产业”延伸整合为“提供一整套解决方案”,上线的“小白优医”则以大数据支撑实现中医诊疗、健康管理、药事配送、名医处方整理为一体的互联网中医线上运营。

    虽然只是几个亮点,云南白药招招出新的动态已经折射出企业新战略构想正逐步按计划展开。


Part.4制度变革的价值表现和深远意义不在朝夕而在于后浪



1
白药改革有充分政策依据

      实际上,2015年9月后中共中央和国务院出台《关于深化国企改革的引导意见》中明确指出“主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业,原则上都要实行企业制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市......对通过实行股份制、上市等途径已经实行混合所有制的国有企业,要着力在完善现代企业制度、提高资本运行效率上下功夫......探索实行混合所有制企业员工持股。坚持试点先行,在取得经验基础上稳妥有序推进,通过实行员工持股建立激励约束长效机制。”

     对照上述政策条文,不难看出启动白药控股混改、两次增资扩股引资242亿元、吸取合并实现整体上市、改组白药董事会、将云南白药变成国有资本参股但无实际控制人的上市企业、推出员工持股激励和期权激励,这一系列改革都有充分的中央政策依据而非地方政府的心血来潮。


2
白药改革是市场竞争驱动的市场行为

     上半年,国内医药体制改革持续深化,中成药拟纳入集中采购、注射剂一致性评价启动、以基药为核心用药导向不断细化、放开首诊纳入互联网医疗、医保等各项政策密集出台,药物临床疗效、药物经济学考核更为严格。

     再往前看,近年来中药限品种、限价格、限处方、限医生资质等措施及医疗目录的调整,医保控费和限制辅助用药等对中医药行业影响巨大,严重挤压传统中医药市场,以中成药、辅助药为主的云南白药受到较大的市场冲击。

看不到这个行业背景来评论白药控股层面的混改,从而进一步深化云南白药1993年就开始的混改,就忽视和小看了云南省委、省政府和省国资委早在2016启动白药改革的深谋远虑。


3
国有资本保值增值是衡量白药改革成败的底线标准

      2016年8月27日云南白药股价61.93元,总股本10.41亿股,总市值644.69亿元;2016年上半年营业收入104.52亿元,净利润13.88亿元,扣非后13.20亿元,云南省国资委通过云南白药控股持有41.52%的股份,权益市值267.675亿元。

     2017-2019年先后两次增资242亿元,2017年底对云南省国资委定向减资55.8亿元,2019年6月对新华都减资34.55亿元。

     改革后,云南省国资通过白药控股在2017-2020年从云南白药现金分红中分别获得权益增加或现金收入分别为:8.33X41.52%X50%=1.73亿元、15.62X41.52%X45%=2.918亿元、20.83X41.52%X45%=3.89亿元、38.32X25.14%=9.63亿元,合计18.17亿元。


表 5:白药控股混改后云南白药现金现金分红情况一览表(单位:亿元,%)


资料来源:云南白药2020年上半年报及2016-2019年报


     截至2020年8月28日,企业股价114.60元,总股本12.774亿股,总市值1463.9亿元,云南省国资委权益市值368.02亿元。

     综合计算来看,云南省国资委从白药改革后获得了减资款55.8亿元,现金分红18.17亿元,权益市值增加100.34亿元,合计获得174.31亿元的资本回收、投资收益和资本利得,圆满达成了国有资本保值增值的目标。

    此外,改革后,云南白药在云南为主贡献税收,2020年上半年是9.5亿元,2016下半年是18.64亿元-9.08亿元=9.56亿元、2017-2019年分别是18.78亿元、18.70亿元、17.69亿元;也就是白药改革4年后合计上缴了74.23亿元税收。

    疫情发生以来,云南白药还积极履行其自己的社会责任:

    1月23日起,根据云南省指挥部指令,企业下属云南省医药有限企业持续担负防疫物资转存调拨任务。截止2月28日,已累计调出口罩约609万只、医用护目镜1470个、防疫药品59万件;

    1月31日,云南白药向云南省捐赠第一批防疫医护用品:40万只口罩、1000件医用防护服、1000个医疗护目镜,价值200余万元;

    2月20日,企业采购的口罩生产线运抵生产制造中心后连夜安装;随后及时取得云南省首张医用防护口罩注册批件,建成4条高标准口罩生产线,产能达30万只/日;

    2月21日,企业向云南省对口援助的湖北咸宁捐赠1276件防疫药品和消毒酒精,价值471.4万元。


4
改革的意义是体制机制变革促进企业成长和产业发展

     云南白药自1993年12月上市后就是一家混改后处于充分竞争领域的上市企业,但其控股股东先后经历云南医药集团到白药控股等各种变革后,实际上除了持有云南白药41.52%的股权外并无其他成型产品和业务;2016年-2019年实施混改的其实是白药控股而非早在1993年就已完成混改的云南白药。

    云南省委、省政府当时决策拍板让云南白药控股通过两次增资扩股引入242亿元货币资金和云南白药吸取合并白药控股并定向减资34.55亿元,目的就是让云南白药既实现国有资产保值增值的底线不动摇,又不让云南白药转变为民营资本控制的私营企业,而是让战略投资者新华都及其一致行动人始终和云南省国资委(划转后系云南省股权投资运营有限企业)并列第一大股东,持股均为25.14%,还让企业、管理团队和员工获得松绑和长效激励与价值实现成为可能。


图 1:云南白药最新股权结构图(20200630

数据来源:云南白药2020年半年报


     改革后,白药高管和员工全员去行政化,既不是传统国有控股上市企业,也不是民营资本控股上市企业,更不是管理者内部人控制,而是无实际控制人、有党的领导、国有资本参股、民营资本参股、社会公众和机构投资者持股近半的纯粹市场化现代企业。这一点,从企业治理架构方面可以清晰看出:国有资本和民营资本均持股25.14%并列第一大股东;董事会中国有股东董事2位、民营股东董事2位、管理团队董事2位、国有机构投资者董事1位、独立董事4位(暂缺1位)。

表 6:白药控股混改后云南白药董事会构成


资料来源:云南白药2019年报


     对比民族企业的骄傲HUAWEI和互联网创新龙头BAT,以及当下热门IPO企业蚂蚁集团,不难看出,持股分散而非国有或民营资本控股,团队和员工通过股权为纽带形成长效机制,让任正非、马云、王明辉这样的企业家充分施展雄才大略,才是最好的中国企业治理。

     简言之,混改不该是民营资本来攫取一些国有企业的政策红利和资源优势的合法外衣,混改也不该是一些深陷债务危机与经营困难的国有企业吞噬民营资本的圈钱套路,而应该是像白药混改这样:让国有资本和民营资本与社会资本联起手来,给企业家、管理团队和骨干员工的人力资本提供一个可以大显身手却又被充分约束-激励相容的平台,从而为企业成长和产业发展奠定了制度和人才基础!这是最有意义的混改!


5
保持战略定力是滚滚后浪的坚实基础入

      很多人注意到由于无较多业务的白药控股被吸取合并注入云南白药,造成云南白药净资产收益率低于10%且2020年提升后也才6.24%,很多人也注意到云南白药2020年半年报披露交易性金融资产高达82.3亿元,其他流动资产中持有的理财产品有46.1亿元和基金产品有19.99亿元,货币资金也高达104亿元;货币资金及其等价物或可转换货币资金的资产合计达到252.39亿元,这究竟是白药资金限制还是厚积薄发前的忍耐与等待,明眼人一目了然。试想云南白药如果混改后从谋定而后动,看不清楚不轻易出手的企业,如果转变为随时蹭热点、到处乱投资、随意铺摊子的企业,恐怕非所有投资者之福!

    企业成长不是单纯看收入和利润规模,产业发展不能简单看投资额度和项目大小,做优做强后才能真正做大,制度变革在先,成效凸显在后,是一切真正改革的支配顺序。盲目投资上规模或者涉足陌生领域根本不是企业成长和产业发展,恰恰是很多企业过早衰败并给地方政府增加债务风险的深刻教训。从混改后几年年报到2020年半年报,显然可以看出白药对此有清醒认识。

     2020年半年报的财务结构恰恰显示云南白药保持充分论证和精心准备后才一击必杀的战略定力,这也是云南白药股价在个别机构投资者不断坚持和行业总体偏弱的背景依旧不断走高的一个原因。

    尽管响应抗疫扶持政策2020年上半年新增低息短期借款11.49亿元(融资成本低于云南白药理财收益)、尽管为建立公开市场信用保留9亿元企业债券余额;但云南白药不缺资本,也不怕行业发展低谷和外部冲击,需要的是体制机制去解放创新力与创造力,需要给现有人才团队和将来吸附人才提供用武之地和留人之遇,需要北京上海的窗口和国际化的视野,需要“传承不泥古,创新不离宗”的企业学问,需要“充分授权+守住底线”的用人之道,然后才能用滚滚后浪去证明以往征程的价值和正义!


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